2025년 9~10월, 국내 증시는 금리 인하 기대와 반도체 업황 회복이 맞물리며 강한 상승세를 이어갔다. 동기간 코스피는 +28.9%, 코스닥은 +13.0% 상승하며 전년 대비 뚜렷한 랠리를 기록했다. 특히 외국인 투자자의 순매수가 반도체, 이차전지 대형주로 집중되면서 지수 탄력이 강화됐다. 반면, 엔터테인먼트 업종은 상대적으로 소외된 모습을 보였다.

세부적으로 보면, 주요 4사 중 하이브(+20.1%)를 제외한 SM (-13.9%), YG(-9.9%), JYP(+11.3%)는 지수 상승에도 불구하고 부진한 흐름을 보였다. 9월에는 코스피 +7.5%, 코스닥 +5.7% 상승에도 불구하고 하이브 -7.3%, SM -6.3%, YG -3.8%로 동반 약세를 기록했다. 이는 전반적인 수급이 반도체 중심으로 쏠리며 성장주의 상대적 매력도가 저하된 영향이다. 10월 들어 하이브가 +29.6% 급등하며 업종 반등을 주도했으나, SM(-8.1%), YG(-6.3%)는 여전히 조정받았다. 즉, 업종 전체는 보합권에 머물렀지만, 하이브 단독 강세와 나머지 3사 부진이라는 극단적인 차별화가 나타난 시기였다.

하이브의 강세는 명확했다. 코르티스, 남미 현지화 2그룹의 데뷔 비용이 반영되며 하반기 실적이 대폭 하향 조정됐으며 9월 주가도 조정세를 기록했다. 다만, 10월 BTS 완전체 컴백 기대감이 본격적으로 드러나면서 월드투어 일정 발표 가능성이 주가에 먼저 반영되기 시작했다. 특히 블룸버그(Bloomberg)가 언급한 BTS의 2026년 월드투어 규모는 65회로 시장 기대치를 크게 웃돌며 개인 및 기관 자금이 동시에 유입됐다. BTS가 복귀할 경우 하이브의 연간 공연 모객 수는 약 350만 명, 매출액은 1.2조 이상 추가 상향이 가능하다는 점이 시장에 긍정적으로 작용했다.

반면, SM과 YG는 주가 조정이 불가피했다. SM은 미국 시장 진출 성과 부진과 한한령 해제 기대 약화가 겹치며 모멘텀 공백에 직면했다. 특히 3분기의 좋은 실적에도 불구하고 고연차 IP(에스파, NCT 등)의 성장세 둔화와 라이트 팬덤 중심의 시장 구조 변화가 부담으로 작용했다. YG는 블랙핑크의 활동 공백과 MD 매출 부진으로 실적 전환 계기가 약화했다. 3분기 매출은 YoY +107% 성장했지만, 이는 기저효과에 불과했으며 실질적 성장은 MD 부문에서 정체됐다. 또한, 베이비몬스터의 가파른 성장세에도 불구하고 블랙핑크의 재계약 위험 등 불확실성이 주가 하락의 직접적 요인으로 작용했다.

이 시기 또 하나의 변수는 한중 정상회담에 대한 ‘기대와 실망’이었다. 10월 말부터 11월 1일 한중 정상회담이 예정되면서, 엔터주는 한한령 해제 기대감으로 단기 반등했다. SM과 JYP 중심으로 중국 공연 재개 기대가 반영되며 일시적 매수세가 유입되었으나, 공식 협의 결과가 ‘원론적 수준의 문화 류’로 확인되면서 주가는 재차 조정받았다.

3분기 엔터테인먼트 업종은 실적 측면에서 뚜렷한 고성장세를 이어갔다. 4대 기획사 모두 전년 대비 매출과 이익이 크게 개선되며 업종 전반의 펀더멘털이 견조함을 다시 한번 입증했다. 공연 회당 모객 수는 꾸준히 증가했고, 주요 아티스트들의 MD 판매량 역시 전년 동기 대비 20~40% 성장하며 팬덤 저변이 확장되고 있음을 확인할 수 있었다. 그러나 시장의 시선은 다소 냉정했다. 실적이 양호했음에도 불구하고 대부분의 기업이 실적 발표 이후 주가가 하락했는데, 이는 그간 형성된 높은 기대치가 주가에 이미 선반영되어 있었기 때문이다. 연초부터 이어진 리레이팅(re-rating)**** 국면 속 밸류에이션 부담이 누적된 상황에서, 시장은 추가적인 서프라이즈보다는 다음 스토리에 주목하는 국면으로 이동하고 있다.
  ****기업의 기초 여건 개선으로 인한 기업가치 재평가를 의미

이번 실적 발표 기간에서 특히 주목할 부분은 SM과 YG의 MD 실적이다. 두 회사 모두 시장 기대치를 밑돌았지만, 그 원인을 단순히 ‘판매 부진’으로 해석하기는 어렵다. MD 매출은 제품의 판매 방식, 계약 구조, 인식 기준에 따라 회계상 매출액으로 잡히는 금액이 크게 달라질 수 있기 때문이다. 통상적으로 MD 매출 인식 방식은 세 가지로 구분된다.

1. 총매출 인식형: 회사가 기획부터 제작, 직접 판매한 경우, '판매량×단가'로 계산된 금액이 전액 매출로 인식
2. 로열티형(수익 배분형): 프로모터나 유통 파트너가 총매출을 인식하고, 회사는 일정 비율의 로열티만 매출로 인식
3. 라이선싱형(고정 보장형): 판매 실적과 무관하게 사전에 정해진 금액이 보장되는 계약 형태로, 고정 수익을 안정적으로 확보할 수 있음

해외 시장에서는 위의 2, 3번 방식이 일반적이다. 현지 유통 파트너가 운영하는 팝업스토어·공연 MD 매출의 경우, 총매출이 아닌 로열티 또는 라이선싱 수익으로 잡히기 때문에, 단순 매출액 기준으로 보면 기대치를 하회한 것처럼 보이지만, 실제 이익 기여도는 오히려 높을 수 있다.

SM이 그 대표적인 예이다. 3분기 MD 매출액은 전 기 대비 감소했지만, 영업이익은 컨센서스 *****에 부합했다. 이는 MD 매출 중 로열티형 인식 비중이 높았기 때문으로, 실제 판매량은 예상 수준에 근접했음을 시사한다. 즉, 매출로 인식된 금액이 줄었을 뿐, 실질적인 수익성과 판매 모멘텀은 견조하게 유지된 것이다. 반면 YG는 블랙핑크 MD 매출이 기대치를 하회하며 시장의 실망을 불러왔으나, 이는 구조적인 판매 부진보다는 인식 기준 차이와 일시적 공백기 영향이 컸다. 일부 MD 매출이 로열티 항목으로 분류되면서 총매출액이 감소했고, 이연분 없이 일시 인식된 점도 매출 변동성을 키웠다.
  *****증권사 애널리스트 등 전문가들이 예측한 기업 실적이나 목표치들의 평균값을 의미

종목별로 보면, SM의 3분기 매출은 3,216억 원, 영업이익은 482억 원으로 전년 대비 각각 33%, 262% 증가했다. 실적이 시장 기대치에 부합했음에도 불구하고 주가는 조정받았다. 앞서 언급했듯 이는 단기 이벤트에 대한 피로감과 고평가 부담이 맞물린 결과다. 세부적으로는 공연 모객  증가(전 분기 대비 +79%)와 NCT·aespa(에스파) 중심의 음반 호조가 실적을 견인했다. 다만 MD 매출은 전분기 대비 -21% 감소했는데, 이는 판매 부진이라기보다는 인식 방식의 변화 때문이다. 해외 공연 및 라이선스 매출이 늘면서 로열티형 계약 비중이 높아졌고, 이에 따라 매출액은 줄었지만,순이익은 오히려 안정적으로 유지됐다. 실제 영업이익률(Operating Profit Margin, OPM)은 15% 수준으로 전년 대비 큰 폭 개선됐다. 이익 기준으로 보면, MD 부문은 전년 동기 대비 +30% 이상 성장한 셈이다.

또한 SM은 신인 IP의 성장세가 뚜렷하다. NCT WISH와 RIIZE(라이즈)는 각각 연간 300만 장, 190만 장의 앨범 판매량을 기록하며 팬덤 확장 속도를 높였다. 내년 상반기 신규 보이그룹 데뷔, 글로벌 투어 확장 등도 예정돼 있어, 장기 성장성은 여전히 유효하다. 다만 시장은 이미 앞서 언급한 것들을 이미 상당 부분 선반영한 상태로, 이제는 서구권 시장 개척 등 ‘다음 스토리 라인’을 준비해야 하는 시점이다.

YG는 3분기 매출 1,731억 원, 영업이익 311억 원으로 컨센서스를 하회했다. 주요 원인은 블랙핑크 MD 매출 부진이었다. 블랙핑크 MD 매출이 약 250억 원으로 기대치를 크게 밑돌았지만, 로열티 항목으로 잡힌 120억 원을 포함할 경우 실제 판매는 400억 원 수준으로 추정된다. 즉, 인식 기준 차이를 감안하면 체감 부진 폭은 크지 않다. 또한, 베이비몬스터의 MD 매출이 100억 원을 상회하며 신인 IP의 상업성이 빠르게 입증되고 있다는 점은 긍정적이다. 다만, 블랙핑크의 경우 베이비몬스터와 같이 대규모 팝업스토어가 진행되지 않아 4분기 및 내년 MD 매출 기대치를 낮춰야 할 시점이다. 물론, 아직 보수적으로만 예상되지만, 블랙핑크의 앙코르 공연과 공연 규모가 신보 발매와 함께 발표되면 MD및 공연 매출은 추가 상향 조정될 여지가 높다. 따라서 아직은 모멘텀이 풍부한 상황이라고 볼 수 있다. 또한, 내년에는 YG 30주년, 빅뱅 20주년으로 3분기부터 빅뱅 투어를 진행할 가능성이 높아 대형 이벤트 모멘텀도 여전히 유효하다.

2025년 11월 1일, APEC 정상회의 기간 중 열린 한중 정상회담은 최근 8년간 사실상 중단되어 온 양국 간 문화 교류 정상화 논의의 단초가 됐다. 이 자리에서 박진영 대중문화교류위원회 공동위원장이 시진핑 중국 국가주석과 만찬을 함께하며 케이팝 공연 재개를 논의했다는 보도가 나왔고, 이에 대한 주식시장의 관심이 급증했다. 특히 ‘시진핑 주석이 베이징에서 대규모 케이팝 공연을 검토하라 지시했다’라는 언급이 사실 확인되지 않은 채 확산되며 엔터주 중심의 단기 랠리를 촉발했다. 그러나 정부는 ‘공식 외교 의제는 아니며 원론적 수준의 발언에 불과하다’라고 선을 그었다. 회담의 실질적 성과는 제한적이었지만, 한한령 해제에 대한 시장의 기대감이 되살아났다는 점에서 의의가 있다.

사실 한한령(限韓令)은 2017년 사드(THAAD) 배치 이후 중국 정부가 한국 대중문화 콘텐츠의 유통 및 공연을 비공식적으로 제한한 조치다. 그러나 중국 정부는 이에 대해 ‘공식 정책이 아니다’라는 입장을 고수해왔고, 그 결과 지금까지도 ‘해제’라는 명시적 절차는 존재하지 않았다. 그럼에도 이번 시진핑 주석의 발언이 갖는 의미는 상징적이다. 정상급 외교의 장에서 케이팝 공연이 직접 언급된 것은 사드 사태 이후 처음이며, 이는 양국 관계가 ‘정치적 냉각기에서 해빙기로 전환되는 신호’로 해석할 수 있다.

엔터산업 측면에서 중국 공연 재개는 실적에 미치는 영향이 상당하다. 특히 SM은 NCT· aespa 등 중국 멤버 중심 IP를 다수 보유하고 있고, JYP 또한 트와이스·스트레이키즈 등 중화권 팬덤 규모가 크다. 중국 공연이 재개될 경우, 단일 도시당 2~3회 공연만으로도 연간 영업이익이 +15~25%씩 개선될 여력이 있다. 하이브, YG도 글로벌 IP의 중국 내 수요가 여전히 높아 공연 허가만 재개된다면 수혜 폭이 클 것으로 예상된다.

하지만 여전히 대한민국 정부의 입장은 신중하다. 대통령실 관계자는 ‘문화교류 공감대는 형성됐으나 법적 제약이 있다’라며 ‘완전한 해제’를 언급하기 어렵다고 밝혔다. 중국 역시 공식적으로 한한령을 인정하지 않았기에 ‘해제 선언’보다는 ‘부분 허용’ 형태로 진행할 가능성이 높다. 특히 중국 내 문화산업 관리권은 문화여유부가 아닌 중앙선전부 산하로 이관돼 있어 문화교류가 정치적 상황에 따라 쉽게 영향받을 수 있다는 점도 고려해야 한다.

케이팝산업의 팬덤 구조가 근본적으로 재편되고 있다. 과거 한국·중국·일본 중심의 코어 팬덤이 산업의 외형 성장을 견인했다면, 이제는 동남아·미주·유럽으로 확산한 라이트 팬덤이 주도권을 가져가고 있다. 팬덤의 지리적 확장과 소비 패턴의 변화가 동시에 일어나면서, 산업의 평가 기준 또한 과거 ‘음반 판매량 중심’에서 ‘스트리밍·공연·MD 중심’으로 이동하는 구조적 변화를 맞이했다. 이는 단순한 팬층의 확대가 아니라, 케이팝산업이 글로벌 음악시장과의 괴리를 해소하며 정상화되는 과정으로 해석할 수 있다.

기존의 코어 팬덤 중심 구조에서는 팬덤 간 경쟁이 음반 판매를 견인했다. 음악방송 1위, 연말 시상식 수상, 초동 판매량 등 명확한 목표를 두고 경쟁이 반복되며 음반 판매량이 폭발적으로 증가했다. 그러나 해외 팬덤의 비중이 높아지고 국내 활동의 상징적 의미가 희석되면서 이러한 경쟁 구조는 급격히 약화했다. 이제 팬들은 음반 총공보다 글로벌 음원 스트리밍 횟수와 SNS 화제성 제고에 집중하는 양상을 보인다. 실제로 2026년 BTS·블랙핑크의 컴백이 예정돼 있음에도 2023년 수준의 음반 판매량에 도달하기는 어려울 것으로 전망된다. 반면 스트리밍 기반의 음원 매출은 꾸준한 우상향 추세를 이어가며, 2026년에는 2023년 음반 매출 규모를 추월할 것으로 예상된다. 즉, 케이팝산업의 성장 지표가 물량 중심에서 질적 가치 중심으로 전환되고 있다. 이러한 변화의 핵심은 ‘라이트 팬덤화’의 가속이다. 팬덤 간의 경쟁 심리가 완화되며, 팬들은 여러 그룹을 폭넓게 소비하는 잡덕형(여러 아티스트를 좋아하는 유형) 팬층으로 이동하고 있다. 과거 코어 팬들이 팬 사인회와 초동 경쟁을 위해 수십 장의 음반을 구매했다면, 이제는 소수의 앨범과 다양한 MD를 합리적으로 소비하며 콘텐츠 자체의 재미와 교류를 중시하는 흐름이다. 코로나 기간 포토 카드 종류가 이미 포화 상태에 이르면서 추가 구매 동인이 약해진 점도 한몫했다. 결과적으로 음반 판매 감소는 단기적으로 부정적 지표처럼 보이지만, 장기적으로는 산업의 과열이 완화되고 건전한 소비 구조가 정착되는 과정으로 해석된다.

이 같은 팬덤 구조의 변화는 엔터테인먼트 산업의 전략에도 대대적인 전환을 요구한다. 엔터사들은 이제 코어 팬덤 중심의 마케팅이 아닌, 글로벌 라이트 팬덤까지 아우를 수 있는 콘텐츠 전략을 구축해야 한다. MD 상품의 일상화, 온라인 공연의 고도화, 팝업스토어와 글로벌 팬 플랫폼 등 콘텐츠 중심의 팬덤 관리 체계가 산업 경쟁력의 핵심이 되고 있다. 과거처럼 신인 데뷔를 통해 음반 파이를 확대하는 전략보다는, 소수의 IP를 스타디움급 아티스트로 성장시키는 방향으로 무게중심이 옮겨지는 추세다.

이러한 변화는 아티스트의 활동 수명에도 구조적 변화를 불러왔다. 과거 국내 아이돌은 ‘7년 징크스’라 불리던 계약 만료 주기를 넘기기 어려웠으나, 라이트 팬덤의 확산 이후에는 고연차 IP의 장기 흥행 구조가 정착되고 있다. 2024년 기준 글로벌 상위 40위에 포함되는 투어 아티스트의 70%가 데뷔 20년 차 이상이며, 케이팝 역시 BTS(13년 차), 트와이스(10년 차), 블랙핑크(9년 차), 스트레이키즈(7년 차) 등 고연차 그룹이 여전히 월드 투어를 매진시키고 있다. 음반 중심의 팬덤이 공연·콘텐츠 중심의 구조로 옮겨가면서, 고연차 IP의 브랜드 가치가 누적되고 수익성이 높아지는 ‘선순환 구조’가 형성된 것이다.